Riassunto:
Recentemente, Anthropic ha divulgato i suoi ultimi dati operativi a potenziali investitori IPO a San Francisco. I ricavi nel terzo trimestre del 2026 sono stati di 16,8 miliardi di dollari, con un aumento del 45% su base trimestrale. Il primo e il secondo trimestre sono stati rispettivamente di 4,7 miliardi di dollari e 11,6 miliardi di dollari. La società ha inoltre dichiarato di aver raggiunto la "redditività rettificata" nel terzo trimestre e di aver registrato un flusso di cassa positivo.
Il 16 ottobre, quattro persone a conoscenza della questione hanno dato la notizia ai media stranieri che, mentre il costo del capitale per l'espansione della potenza di calcolo nel settore dell'intelligenza artificiale continua a salire, dopo aver visto gli ultimi dati finanziari, alcuni azionisti esistenti di Anthropic e potenziali investitori interessati a partecipare alla sua IPO stanno rivalutando il valore di questo unicorno di intelligenza artificiale e abbassando le sue aspettative di valutazione della quotazione.
Fonti informate hanno affermato che, in occasione di un incontro di scambio di investitori tenutosi mercoledì a San Francisco, molti investitori partecipanti hanno discusso delle valutazioni aziendali che sono scese nell'ordine di 1,5 trilioni di dollari. Questa cifra si è ridotta significativamente rispetto alla precedente valutazione IPO del mercato di circa 2mila miliardi di dollari a novembre.
"Se negli ultimi tre anni gli investitori globali hanno valutato principalmente le capacità dei modelli, la crescita degli utenti e l'immaginazione futura, da ora in poi OpenAI, Anthropic e un gruppo di grandi aziende modello cinesi dovranno rispondere a una domanda più semplice: questi modelli estremamente costosi possono costituire un buon affare?" Fang Haisheng, fondatore di Infinite Star, ha detto a un giornalista della Borsa di Shanghai.
"Vicino" al guadagno, ma il tasso di crescita sta diminuendo
Nel 2025, il fatturato annuo di Anthropic sarà pari a soli 4,6 miliardi di dollari circa, con una perdita operativa di 8,06 miliardi di dollari, di cui 7,33 miliardi di dollari saranno spesi in potenza di calcolo e infrastrutture. Oggi, i suoi ricavi in un trimestre hanno raggiunto 3,6 volte quelli dell'anno scorso.
Sebbene i ricavi continuino a crescere, il tasso di crescita è rallentato dall'inizio dell'anno. I suoi ricavi nel secondo trimestre sono più che raddoppiati rispetto al primo trimestre, mentre la crescita trimestre su trimestre nel terzo trimestre è scesa a circa il 46%.
In precedenza, gli analisti che hanno incontrato il management di Anthropic avevano stimato che il tasso di fatturato annualizzato dell'azienda avrebbe potuto raggiungere i 110 miliardi di dollari entro la fine di quest'anno. Al momento questo obiettivo potrebbe non essere raggiunto.
Ancora più degno di nota è il profitto.
L'industria dei modelli di grandi dimensioni ha sempre avuto il paradosso commerciale del "più vendi, più perdi". Quanto più forte è il modello, tanto più GPU, data center ed elettricità vengono consumati per training e inferenza, e la crescita dei ricavi potrebbe non superare il costo della potenza di calcolo. Anthropic ha reso noti i profitti rettificati nel terzo trimestre, il che significa che, almeno secondo gli attuali standard operativi, gli effetti di scala cominciano a manifestarsi.
Sebbene i profitti rettificati e il flusso di cassa positivo dimostrino che le capacità di commercializzazione sono state ulteriormente migliorate, non sono sufficienti per dimostrare che la società abbia raggiunto profitti netti sostenuti secondo i principi contabili generalmente accettati (GAAP) statunitensi.
Allo stesso tempo, anche il mercato dei capitali ha dato prezzi estremamente alti. Nel maggio di quest’anno, Anthropic ha completato un finanziamento di 65 miliardi di dollari, con una valutazione post-money di 965 miliardi di dollari. Sulla base di una semplice annualizzazione di 16,8 miliardi di dollari di fatturato nel terzo trimestre, il suo fatturato è pari a circa 67,2 miliardi di dollari, corrispondente a una valutazione di circa 14 volte il fatturato annualizzato; se il prezzo finale dell'IPO corrisponde all'attuale valutazione prevista dal mercato superiore a 2 trilioni di dollari, il multiplo aumenterà fino a circa 30 volte.
Qualche giorno fa, Aswath Damodaran, professore alla Stern School of Business della New York University, ha condotto appositamente una valutazione inversa su Anthropic. Presuppone che Anthropic possa raggiungere un margine di profitto operativo al netto delle imposte del 30% e un costo di capitale di circa il 10% una volta maturo. Se la valutazione dell’IPO raggiunge i 2 trilioni di dollari, se la società entra nella fase matura entro 10 anni, dovrà raggiungere un fatturato annuo vicino a 1,2 trilioni di dollari; se impiegassero 15 anni per maturare, le entrate richieste si avvicinerebbero addirittura ai 2 trilioni di dollari.
Zhu Xiaohu, socio amministratore di Jinshajiang Venture Capital, ha affermato senza mezzi termini: in precedenza, l'intelligenza artificiale si basava sulla valutazione narrativa, ma in futuro si trasformerà in una valutazione fondamentale.
Inoltre, il "reddito" stesso delle grandi aziende modello ha iniziato a richiedere un controllo.
Le entrate di Anthropic includono le vendite generate attraverso canali cloud come AWS e Google Cloud, e il calibro statistico utilizzato da OpenAI non è esattamente lo stesso. Reuters aveva precedentemente rivelato che circa la metà delle entrate di Anthropic lo scorso anno provenivano dai canali cloud e che la società doveva pagare circa il 16% delle entrate correlate al channel party. Pertanto, anche se si chiama ARR o "reddito annualizzato", il contenuto effettivo di oro potrebbe essere diverso.
Ciò significa anche che l'ARR, che in passato veniva quotato più spesso sul mercato primario, sta diventando un indicatore che deve essere attentamente smantellato.
Flusso di cassa dubbio
OpenAI fornisce un altro mirror.
Alla fine di settembre di quest'anno, i ricavi annualizzati di OpenAI comunicati agli investitori erano prossimi ai 50 miliardi di dollari. In precedenza si diceva che il mercato ammontasse a circa 70 miliardi di dollari USA. Successivamente si scoprì che la differenza derivava principalmente dal calibro statistico. Allo stesso tempo, OpenAI era valutata 852 miliardi di dollari quando ha completato il finanziamento nel marzo di quest’anno. Gli ultimi rapporti indicano che OpenAI sta discutendo di raccogliere almeno 30 miliardi di dollari per una valutazione di circa 1,4 trilioni di dollari.
Tuttavia, secondo il Financial Times che cita previsioni interne dell'azienda e report di Reuters, OpenAI prevede che il flusso di cassa negativo cumulativo potrebbe raggiungere i 278 miliardi di dollari dal 2026 al 2030, e si prevede che la spesa per computer e infrastrutture durante lo stesso periodo sarà di circa 856 miliardi di dollari.
In altre parole, anche se i ricavi hanno raggiunto il livello delle grandi società di software tradizionali, le società modello all'avanguardia potrebbero ancora essere una gigantesca "macchina per la produzione di capitale" a lungo termine.
Attualmente, il mercato dei capitali è gradualmente diventato "desensibilizzato" alla possibilità di raddoppiare i ricavi delle grandi aziende modello. Il prossimo passo per verificare è quanti ricavi può generare ogni dollaro di potenza di calcolo, se i margini di profitto lordi possono continuare ad aumentare e quanta liquidità può essere lasciata indietro a causa della rapida crescita.
Il grande modello cinese entra nella competizione finanziaria
Attualmente, il quadro finanziario delle grandi aziende modello cinesi è più simile a quello delle loro controparti americane nella loro fase iniziale, ma la loro crescita è altrettanto rapida.
I ricavi di Zhipu nella prima metà del 2026 sono stati di 954 milioni di yuan, con un aumento su base annua di quasi il 400%, di cui i ricavi derivanti da piattaforme aperte e API sono stati pari a 825 milioni di yuan, con un aumento su base annua di oltre 27 volte; la perdita netta durante lo stesso periodo è stata ancora di oltre 2 miliardi di yuan e gli investimenti in ricerca e sviluppo sono stati di 2,13 miliardi di yuan. Poiché le entrate si sono rapidamente spostate verso il business API, il margine di profitto lordo complessivo è sceso al 26,4% dal 50% dello stesso periodo dell’anno scorso.
La rivalutazione del mercato dei capitali è estremamente “tragica”. Al 14 ottobre, il valore di mercato totale delle azioni Zhipu Hong Kong era di circa 279 miliardi di dollari di Hong Kong e nel giugno di quest'anno il suo valore di mercato ha superato i 1 trilione di dollari di Hong Kong. Le capacità del modello non sono scomparse all’improvviso, ciò che è scomparso è stata parte del premio di valutazione che il mercato un tempo era disposto a concedergli.
La situazione è simile con MiniMax. Il fatturato dell'azienda nella prima metà dell'anno è stato di 117 milioni di dollari, con un aumento su base annua del 283%, e il margine di profitto lordo è passato dal 12,1% al 17,9%; tuttavia, la perdita netta rettificata è arrivata a 293 milioni di dollari e le spese di ricerca e sviluppo si sono avvicinate ai 300 milioni di dollari. Il 14 ottobre, il valore di mercato della società era pari a soli 71,3 miliardi di dollari di Hong Kong.
Si può vedere che il mercato dei capitali nazionale non guarda più solo alla classifica dei modelli.
È interessante notare che le valutazioni delle grandi società modello non ancora quotate sono più aggressive.
Secondo i rapporti, l'ARR di Dark Side of the Moon ha superato 1 miliardo di dollari in agosto e la valutazione del suo finanziamento pre-IPO in corso è di circa 50 miliardi di dollari, equivalenti a circa 50 volte l'ARR; il suo obiettivo è raggiungere ulteriormente un fatturato annuo di 2 miliardi di dollari entro la fine dell'anno.
Secondo l'ultima divulgazione di una terza parte, anche le attuali entrate annuali di DeepSeek ammontano a circa 1 miliardo di dollari e sta attualmente promuovendo un nuovo round di finanziamento con una valutazione target di 500 miliardi di yuan. Sulla base delle entrate attuali, la valutazione è di circa 75 volte ARR. Vale la pena notare che parte della crescita dei ricavi deriva dagli aumenti dei prezzi dei modelli e che l’azienda utilizza ancora oltre il 70% della sua potenza di calcolo per la formazione piuttosto che per l’inferenza, il che significa che la competizione per il capitale tra commercializzazione e ricerca e sviluppo all’avanguardia continua.
In Cina stanno emergendo due tipi di sistemi di prezzo per le grandi aziende modello. Il mercato pubblico ha iniziato a utilizzare i resoconti finanziari per correggere le aspettative trimestre dopo trimestre. Lievi variazioni nella crescita dei ricavi, nel margine di profitto lordo e nelle perdite si rifletteranno rapidamente nel prezzo delle azioni; mentre i prezzi del mercato primario delle principali società modello scommettono ancora di più sul futuro, e questa valutazione spesso deriva dal prezzo obiettivo dell’ultimo round di finanziamento. La crescente differenza tra i due è di per sé un segnale che la valutazione dell’IA è entrata nella fase successiva.
Negli ultimi tre anni, la domanda più importante nel settore dei modelli di grandi dimensioni è stata "quale modello è più forte?" Nei prossimi anni la domanda diventerà gradualmente: chi può vendere gli smartphone a un prezzo più alto mantenendo i costi della potenza di calcolo più bassi?
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